EZB – Wie lange bleibt sie auf dem Pfad der Tugend?
Von Dr. Jörg Krämer, Chefvolkswirt der Commerzbank

Frankfurt/Main (8.9.22) – Mit einer Leitzinserhöhung um 75 Basispunkte hat sich die EZB heute zu einem klaren Signal durchgerungen. Sie stellte wegen der hohen Inflation weitere Zinserhöhungen in Aussicht. Wir rechnen weiter damit, dass sie ihren Einlagensatz bis Anfang nächsten Jahres auf 1,75% anheben, den Zinserhöhungsprozess danach aber wegen der dann sichtbaren Rezession unterbrechen wird. Um die Inflation auf 2% zurückzubringen, müsste sie ihren Einlagensatz nach unserer Meinung jedoch auf rund 4% erhöhen.
 
Der EZB-Rat hat heute beschlossen, seine Leitzinsen um 75 Basispunkte zu erhöhen, der Einlagensatz beträgt damit 0,75%. Wir hatten mit einem solchen großen Zinsschritt gerechnet, bis zuletzt waren die Volkswirte und die Marktteilnehmer über das Ausmaß der Zinserhöhung (50 vs. 75) jedoch gespalten. Interessant war, dass die Entscheidung des EZB-Rats einstimmig war. Offenbar haben auch die vielen Tauben im EZB-Rat realisiert, wie ernst das Inflationsproblem ist.

Weitere deutliche Zinserhöhungen in der Pipeline

Während der Pressekonferenz betonte Präsidentin Christine Lagarde, dass die EZB die Zinsen auf den „nächsten Sitzungen“ weiter erhöhen werde, wobei 75 Basispunkte nicht die Norm seien. Sie betonte, dass der EZB-Einlagensatz noch „weit entfernt“ von dem Niveau sei, das die Inflation wieder zurück auf 2% bringt. Trotz dieser recht starken Aussage vermied sie wie auf der letzten Pressekonferenz im Juli eine Vorab-Festlegung („forward guidance“). Stattdessen wiederholte sie die Formulierung, dass die EZB von Sitzung zu Sitzung entscheiden werde und sich dabei von den Daten leiten lassen werde.

Aber irgendwann wird die EZB wegen der Rezession einknicken

Alles in allem fühlen wir uns wohl mit der Prognose, dass die EZB ihren Leitzins auch im Oktober kräftig anheben wird, und zwar vermutlich um 50 Basispunkte. Solange die von vielen befürchtete Rezession nicht in harten Konjunkturdaten sichtbar wird, dürfte sich die EZB auf die viel zu hohe Inflation konzentrieren und ihre Zinsen weiter zügig anheben. Bis Anfang nächsten Jahres dürfte sie den Einlagensatz nach unserer Prognose auf 1,75% anheben. Aber danach wird sie den Zinserhöhungsprozess wohl für vielleicht ein Jahr unterbrechen, weil spätestens bis dahin die von vielen erwartete Rezession in den harten Daten klar sichtbar sein sollte.

Am Ende reicht es nicht, um die Inflation auf 2% zu senken

Aus Sicht der EZB könnte ein Einlagensatz von 1,75% ausreichen, um mittelfristig eine Inflation von wieder 2% sicherzustellen. Denn die EZB sieht den neutralen Zins, der die Konjunktur weder anschiebt noch bremst und langfristig für 2% Inflation sorgt, zwischen 1% und 2%. Aber das würde bei einem Inflationsziel von 2% auf einen gleichgewichtigen Realzins von unter 0% hinauslaufen, was insofern unplausibel ist, als der Realzins eine Entschädigung und keine Bestrafung für Konsumverzicht sein sollte. Orientiert man sich dagegen an den langfristigen realen Wachstumsaussichten, die im Euroraum zwischen 0,5% und 1% liegen dürften, und am EZB-Inflationsziel von 2%, so gelangt man zu einem neutralen Zins von 2,5% bis 3%. Um den Preisauftrieb nachhaltig zu bremsen, müsste die EZB sogar darüber hinaus gehen, weil die Inflation massiv über ihrem Ziel liegt. Aber ein Leitzins von beispielsweise 4% dürfte im EZB-Rat noch lange nicht mehrheitsfähig sein. Insofern rechnen wir trotz der klaren EZB-Entscheidung heute mit einer Inflation, die viele Jahre deutlich über 2% liegen wird.