Commerzbank zur EZB-Leitzinserhöhung: 

Trotz Frontloading zu langsam

Frankfurt/Main (21.7.22) – Es ist gut, dass sich die EZB heute zu einem großen Zinsschritt von 50 Basispunkten durchgerungen hat. Trotzdem nähert sie sich viel zu langsam einem mit Blick auf die hohe Inflation angemessenen Zinsniveau. Trotz des TPI-Kaufprogramms für hoch verschuldete Länder wie Italien dürften die vielen Tauben im EZB-Rat grundsätzlich weiter für niedrige Zinsen plädieren.

Ursprünglich hatte die EZB für heute Zinserhöhungen um nur 25 Basispunkte in Aussicht gestellt. Tatsächlich hat sie alle Zinsen um 50 Basispunkte erhöht, der entscheidende Einlagensatz liegt nun bei 0,0%. Dass sich die EZB doch noch zu einem großen Zinsschritt durchgerungen hat, liegt zum einen an der Inflation, die auf zuletzt 8,6% gestiegen ist und damit die Erwartungen der EZB deutlich übertroffen hat. Zum anderen schirmt das neue EZB-Kaufprogramm, das sogenannte Transmission Protection Instrument (TPI), die Anleihen von hoch verschuldeten Ländern wie Italien vor den möglichen negativen Folgen von Zinsanhebungen ab. EZB-Präsidentin Christine Lagarde betonte, dass die Existenz des TPI es der EZB erlaubt habe, die ZInsen heute um 50 Basispunkte anzuheben.

Ein kleiner Zinsschritt im September

Was die September-Sitzung anbelangt, so hatte die EZB auf der Sitzung im Juni eine Zinsanhebung um 50 Basispunkte in Aussicht gestellt, wenn die mittelfristigen Inflationsprognosen nicht sinken (tatsächlich sind sie gestiegen). Diese Ankündigung eines großen Zinsschritts für September hat die EZB heute nach der überraschenden Zinsanhebung um 50 Basispunkte zurückgenommen. Stattdessen sagte sie nur, dass der Zinsschritt im September von den Daten abhänge. Außerdem betonte Lagarde mehrfach konjunkturelle Abwärtsrisiken, die mit dem Ukraine-Krieg, den gedrosselten Gaslieferungen etc. zusammenhängen. Alles in allem erwarten wir deshalb für September eine Zinserhöhung um nur 25 Basispunkte. Bei dem heutigen Zinsschritt um 50 Basispunkte handelt es sich also um ein bloßes Vorziehen. Wir sehen den vorläufigen Zinshöhepunkt im Frühjahr nächsten Jahres unverändert bei 1,5%.

Was passiert bei einer Gaskrise?

Käme es anders als in unserem Hauptszenario unterstellt zu einem Gasengpass und einer Rationierung im verarbeitenden Gewerbe, würde das Bruttoinlandsprodukt wohl nicht nur in Deutschland, sondern auch im Euroraum sinken. In diesem Fall würde die EZB, die in der Vergangenheit immer sensibel auf konjunkturelle Eintrübungen reagiert hat, den Zinserhöhungsprozess wohl sofort absagen. Denn die EZB glaubt, dass eine schwache Konjunktur die Inflation dämpfen wird. Die 70er Jahre zeigen zwar, dass die Inflation wegen steigender Inflationserwartungen trotzdem steigen kann, aber die heute vorherrschende neukeynesianische Lehre argumentiert anders.

TPI mit lockeren Auflagen

Nach der Pressemitteilung und wie von Präsidentin Lagarde ausgeführt, ist das TPI unter anderem mit vier Auswahlkriterien verknüpft. Diese beziehen sich grundsätzlich auf eine solide Haushaltspolitik sowie eine nachhaltige makroökonomische Politik der Länder. Laut Präsidentin Lagarde fällt dabei die Beurteilung neben den Fachgremien der EZB auch anderen Institutionen zu wie der EU-Kommission oder dem IWF.

Diese augenscheinlich soliden Kriterien sind allerdings weniger hart als gedacht – auch weil die EU-Kommission in der Vergangenheit bei Defizit-Sündern häufig beide Augen zugedrückt hat. Präsidentin Lagarde hat in der Pressekonferenz ohnehin mehrfach betont, dass diese Kriterien für den EZB-Rat indikativ seien und dieser unabhängig und diskretionär über Einzelfälle entscheiden würde. Darüber hinaus gebe es weitere Indikatoren für die Anwendung des TPI, die nicht veröffentlicht und offengelegt würden. Unseres Erachtens hat die EZB damit die Latte für die Anwendung des TPI relativ niedrig angesetzt.

Inflation dürfte noch lange hoch bleiben

Obwohl die EZB heute das TPI-Hilfsprogramm beschlossen hat, dürften die Vertreter der hoch verschuldeten Länder grundsätzlich weiter auf niedrige Leitzinsen drängen. Die Dominanz der Tauben im EZB-Rat bedeutet, dass die EZB den Leitzins nicht schnell genug auf das sogenannte neutrale Niveau bringen dürfte, das wir anders als die EZB (1,0% – 1,5%) zwischen 2,5% und 3,0% sehen. Aber nur bei einem darüber liegenden Leitzins würde die EZB die Konjunktur nicht mehr anfachen, sodass die Inflation mittelfristig wieder sinken würde. Die Inflation dürfte noch viele Jahre deutlich über den versprochenen zwei Prozent liegen.