Euro-Wegweiser: Für eine Weltwährung kann der Euro nur eine extrem kurze Geschichte vorweisen. Ihm wird aber eine große Zukunft vorhergesagt. Warten wir es ab. Europa hängt dran. Sein deutsches historisches Fundament hat bis zu 1000-jährige Wurzeln. – Und jetzt sollen über diesen Amboss auch noch die Etats der EU-Staaten geschmiedet werden. Einer zahle des Nachbarn Schulden. Das kann zum Untergang der EU führen. In seinem Buch „10 Jahre Euro. Wie er wurde, was er ist“ beschäftigt sich Christoph Wehnelt mit der Vergangenheit, aber immer mit Blick auf die Zukunft und warnt. – 5. Teil

 

Gutes Standing der D-Mark erfordert viele Aktivitäten

 

„Was die Bundesbank angeht“, so verabschiedete sich (1982) ihr Präsident Karl Otto Pöhl von den Frankfurter Bankern, „so werden wir jedenfalls alles in unseren Kräften tun, um auch im Ausland das Vertrauen in die D-Mark zu erhalten.“ Anschließend begab er sich auf die Goodwill- Reise nach Arabien. So wiederholte er die Sentenz wenig später vor Kuwaitis und Saudis. Für die daheim gebliebenen Bundesbanker handelt es sich um eine normale Informati- onsreise des Präsidenten. Von Kreditaufnahme könne keine Rede sein. „Wenn überhaupt wäre das Sache des Bundesfi- nanzministers.“ Zwar ist es nicht ganz ausgeschlossen, dass sich die Nachbarn aus Kronberg im Taunus, Pöhl und Finanzminister Hans Matthöfer, gelegentliche Freund- schaftsdienste erweisen. „Doch in Arabien werden nicht aus dem Sofa heraus Milliarden geswitcht. Die Bundesbank ist kein Kreditnehmer.“ Ihr außenwirtschaftliches Interesse liegt – wenn möglich – in der Steuerung von Kapital- und Devisenströmen, um die D-Mark zu stabilisieren und die Leistungsbilanz besser zu fahren.

Hier ist arabische Hilfe willkommen, ja notwendig. Ähn- lich wie die Bundesbank in dem Carter-Abkommen von 1978 der amerikanischen Notenbank die Munition zur Dollar-Verteidigung lieferte, könnte sich Pöhl diese Art Swap-Ressourcen für die D-Mark in Kuwait und Saudi Ara- bien gesichert haben. Da spielt dann der Betrag eine unter- geordnete Rolle, ob neun, zehn oder 20 Milliarden Mark. Hauptsache, sie stehen zur rechten Zeit zur Verfügung, um die so gefürchteten erratischen Bewegungen auf den Märk- ten bekämpfen zu können. Ein Erfolg wäre schon die arabi- sche Zusage niemals gegen die D-Mark zu spekulieren.

Frankreich versucht Sonderweg im EWS

Für die französische Regierung war die Richtung zunächst mal klar. In Anbetracht wachsender Teuerung, schlechter Wirtschaftsaussichten und eines steigenden außenwirtschaftlichen Defizits musste mit einem zunehmenden Druck auf den Franc-Kurs gerechnet werden. Dieser passte aber wie- derum nicht in die politische Landschaft des Staatspräsiden- ten Mitterrand, der im März 1983 für die Sozialisten die Kommunal-Wahlen gewinnen wollte. So baute die Pariser Regierung eine Maginot-Linie zur Verteidigung des Francs auf. Bei aller Unabhängigkeit der Franzosen sind sie jedoch bezüglich ihrer Währung von anderen „Mächten“ etwas abhängiger als ihnen recht ist. Erstens beherrscht der Dollar die Szene. Zweitens ist der Franc im Europäischen Währungs- system eingebunden und hier herrscht drittens die D-Mark. Für das französische Selbstverständnis sind das sehr unan- genehme Behinderungen in Ausübung ihrer Souveränität. Trotzdem oder gerade deswegen leistete sich Mitterrand einen höchst souveränen Akt, der nach außen Machtvollkommen- heit demonstrierte, nach innen aber viel Geld kostete: Die Regierung beschloss, bis zur Wahl den Franc auf seinem EWS- Leitkurs zu halten, exactement in der Mitte der festgesetzten Bandbreite von 4,5 Prozent. Die Strategen der Deutschen Bundesbank und die übrigen Zentralbanken im EWS erfuh- ren von der neuen, rigorosen Leitkurs-Marschroute der Fran- zosen auf kleinem Dienstweg, und zwar während einer der

täglichen konzertierten Devisenmarkt-Aktivitäten.

Die europäischen Notenbanken haben schon seit geraumer Zeit eine Ringleitung installiert, über die per Knopfdruck die Devisenhändler (Abteilungsleiter-Ebene) sofort an der Strippe sind und Marktdaten austauschen können über den Dollar- Kurs per Kassa und Termin, über Geldmarktsätze und Inter- ventionen. Nach einem auf kollegialer Basis ausgehandelten Dienstplan hat reihum jeder einmal die Federführung. Wenn die Bundesbank den Vorsitz hat, ist Peter Fischer-Erlach gefordert. Er ist stellvertretender Abteilungsleiter A 1 Devisen. Üblicherweise konferieren die Devisenhändler viermal am Tag (9.30 Uhr/11.30 Uhr/14.30 Uhr/ 16.05 Uhr). „London would you start please“, heißt es morgens um halb zehn und dann plaudern die Händler über die Taktik des Tages und die Stra- tegie der Oberen. Die Deutschen bekennen dann ab und zu, dass sie allzu hektische Sprünge des Dollars nicht hinnehmen und gegensteuern wollen, und zwar durch permanente Marktpräsenz und Interventionen an den Börsen von Hon- gkong über Singapur bis Frankfurt. Bei dieser Gelegenheit ließen die Franzosen Anfang des Jahres durchblicken, dass sie den Leitkurs für den Franc bis März durchhalten wollen. Das EWS sollte bis dahin ruhig laufen. Frankreich hatte sich damit zu „freien“ Interventionen am Markt entschlossen, um den Franc im EWS austarieren zu können. Über direkte Geschäfte mit den Banken und an der Devisenbörse hat die Banque de France längere Zeit versucht, so viele Francs zu kaufen bzw. zu verkaufen, dass dessen Dollar- und damit dessen DM- Relation unverändert bleiben.

Nachdem die Abwertungstendenz unübersehbar war und immer stärker wurde, musste die Pariser Nationalbank durch Dollar-Verkäufe und Franc-Ankäufe die eigene Währung stark stützen. Die Währungsreserven schmolzen dahin. Die Spekulation gegen den Franc schwoll so stark an, dass im Laufe der Zeit der mittlere Leitkurs nicht durchge- halten werden konnte. So kam es zu den „obligatorischen“ Interventionen, zu denen sich die europäischen Zentralban- ken bei der Gründung des EWS verpflichtet hatten. Bundes- bankdirektor Fischer-Erlach: „Zu den obligatorischen Inter- ventionen kommt es, wenn in einem Festkurssystem der Kurs einer Währung den oberen oder unteren Interventions- punkt erreicht.“ Die Initiative geht aber nicht von den Zent- ralbanken aus. Der Anstoß kommt von den Geschäftsban- ken. „Laufen die US-Dollar-Kurse zweier EWS-Währungen so weit auseinander, dass einer der Interventionskurse der beiden Währungen überschritten wird, ist es für die Banken günstiger, die betreffende EWS-Währung statt im Markt von der zuständigen Zentralbank zu kaufen oder an sie zu ver- kaufen,“ rechnet der A-1-Direktor vor.

Fischer-Erlach erklärt die Situation so: Belaufen sich z. B. der Dollar-DM-Kurs auf 2,2410-2,2420 DM und der Dollar-Franc-Kurs  auf  5,6140/70  Francs,  errechnet  sich hieraus ein Franc-DM-Kurs von 39,897–39,936 DM. Eine Bank, die französische Francs zu kaufen hat, müsste somit 39,936 DM für 100 Francs zahlen. Da sich (bei diesem Beis- piel) der obere Interventionspunkt der Bundesbank für 100 Francs auf nur 39,920 DM beläuft, wäre es somit bei dieser Kurslage für die Bank günstiger, die Francs direkt gegen DM von der Deutschen Bundesbank zu erwerben (entsprechend wäre es für eine französische Bank günstiger, D-Mark an die Banque de France zu verkaufen, da deren Kurs von 250,50 Francs für 100 DM über dem sich auf der Basis der US- Dollar-Kurse von 2,2420 DM und 5,6140 F ergebenden DM/F-Marktkurs von 250,401 F läge).

Vor der Kursanpassung (Realignment) im März, die eine Aufwertung der DM gegenüber dem Franc von acht Prozent brachte, kam es schließlich über eine längere Zeit täglich zu solchen „unechten“ Kursen, die die Bundesbank auf der einen Seite und die Banque de France auf der anderen Seite zu Interventionen zwangen. Nachmittags um 16.05 Uhr stellten die Herren an der Ringleitung dann das Interventi- onsvolumen des jeweiligen Tages fest: Mal 100 Millionen, mal 300 Millionen Francs. Diese Forderungen werden sofort an den Europäischen Währungsfonds verkauft, der der Bundesbank eine Gutschrift in der Kunstwährung (ECU) gibt und die Banque de France entsprechend belastet. Nach sechs Wochen, spätestens aber drei Monaten muss Frank- reich diese Währungsrechnung bezahlen, einschließlich der Zinsen. Im Kassa-Dollar-Geschäft der Bundesbank zur Glät- tung erratischer Bewegungen des DM-Dollar-Kurses wird sofort bezahlt. Dazu muss man aber über Devisen verfügen.

 

Pöhl im Originalton: Wechselkursanpassung erfolgreich

  1. April 1983 – Fragen an den Bundesbankpräsidenten, Karl Otto Pöhl.
    • Herr Präsident, es ist schon ein Teufelskreis: Die niedrige deutsche Inflationsrate führt zu Disparitäten bei den europäischen Währungen. Die Deutschen müssen inter- venieren und blähen damit die Geldmenge auf. Am Schluss steht dann wieder ein Realignment, das politisch so unerfreulich wie das letzte ausfallen kann. Wie lange kann das so weitergehen?

Pöhl: „Die jüngste Wechselkursanpassung ist doch recht erfolgreich gewesen. Die starken Devisenzuflüsse von 15 Mil- liarden D-Mark sind fast vollständig wieder abgeflossen.“

  • Aber wie lange? Wann wird es das nächste Realignment geben?

Pöhl: „Realignments im EWS sollten ganz normale Vor- gänge sein. Sie sind ja auch im Vertrag über das EWS aus- drücklich vorgesehen. Sie sollten deshalb nicht als Angele- genheiten des nationalen Prestiges betrachtet werden. Sie dürfen aber nicht zu oft erfolgen, wie es in den letzten zwei Jahren leider der Fall war. Stabilität der Wechselkurse ist eben nur möglich, wenn es ein gewisses Maß an Konvergenz der wirtschaftlichen Entwicklung und der wirtschaftspoliti- schen Zielvorstellungen unter den Mitgliedern gibt. Ich habe den Eindruck, dass wir uns neuerdings mehr als bisher in die gleiche, richtige Richtung bewegen.“

  • Devisenbewirtschaftung kann wohl nicht die richtige Richtung sein?

Pöhl: „Nein. Sicherlich ist Devisenbewirtschaftung das Gegenteil dessen, was man bei der Schaffung des EWS als Ziel des Systems sich vorgestellt hat. Ein System, das nur funktionieren kann mit massiven administrativen Kontrol- len des Geld- und Kapitalverkehrs und das lediglich die Fixierung der Wechselkurse anstrebt, halte ich nicht für sehr erstrebenswert. Ich hoffe deshalb sehr, dass die Einschrän- kungen der Konvertibilität einiger europäischer Währungen möglichst bald wieder aufgehoben werden.“

  • Gerade die Franzosen verlangen immer wieder auch massive Interventionen beim Wird darüber auf dem Gipfel in Williamsburg auch gesprochen werden? Pöhl: „Das ist möglich. In einigen ausländischen Zeitun- gen ist der Eindruck erweckt worden, es gebe eine Art europäische Einheitsfront, die von den Amerikanern mehr Interventionen an den Devisenmärkten fordert. Davon kann überhaupt keine Rede sein. Jedenfalls gehört die Bundes- bank nicht dazu und unsere Währung müsste ja wohl, außer dem Yen, in erster Linie benutzt werden, wenn mehr als bis- her interveniert würde. Wir haben Interventionen an den Devisenmärkten zwar nie prinzipiell abgelehnt, aber die Erfahrung hat doch klar gezeigt, dass Interventionen nur von sehr begrenztem Wert sind. In der gegenwärtigen Lage würden sie kaum etwas bewirken. Der Dollar ist vor allem wegen der Zinsdifferenz zwischen Dollar und D-Mark bzw. Yen so stark. Die Zinsdifferenz beträgt ja zurzeit wieder zwischen 3,5 und 4,5 Prozent je nach Fristigkeiten. Sie ist angesichts der nur geringen Inflationsdifferenz in dieser Höhe nur schwer zu begründen. Ein deutlicher Zinsrück- gang in den USA würde sicher auch zu einer Korrektur des Dollar-Kurses führen, den vor allem die Amerikaner selbstals zu hoch empfinden, weil es die Wettbewerbsfähigkeit ihrer Wirtschaft erheblich beeinträchtigt.“Pöhl nach Jahren in der Rückschau: Die Krise von Anfang 1983 drohte das EWS zu sprengen. Frankreich hatte unter der neuen sozialistischen Regierung einen stark expansiven Kurs eingeschlagen, der aber zu Abwertungsdruck auf den Franc führte. Erst nach zähen Verhandlungen gelang es dem franzö- sischen Finanzminister Jacques Delors, die französische Regierung und den Präsidenten davon zu überzeugen, dass nur eine konservative Wirtschaftspolitik mit Wechselkurssta- bilität zu vereinbaren war. Der „Franc Fort“ war geboren. Allerdings war mit dieser Politik auch eine immer engere Bin- dung des Franc an die D-Mark verbunden so wie es zuvor schon mit den Währungen Österreichs, Hollands, Dänemarks und Belgiens der Fall war, d. h. die Geldpolitik für diese Län- der wurde praktisch in Frankfurt entschieden, die D-Mark wurde zum Anker des Europäischen Währungssystems. Der damit verbundene Verlust an geldpolitischer Souveränität war für ein Land wie Frankreich jedoch schwer erträglich.

Williamsburg – 28.–30. Mai 1983

Alle Erklärungen der Großen 7 (Deutschland/Kohl, Frank- reich/Mitterrand, Großbritannien/Thatcher, Italien/Fanfani, Japan/Nakasone, Kanada/Trudeau und USA/Reagan – auch EG-Kommission/Thorn),  so  auch  die  nach  dem  Weltwirt- schaftsgipfel in Williamsburg, wollen nicht nur die gute Zusammenarbeit in der westlichen Welt demonstrieren, son- dern strahlen auch etwas von einer „Weltregierung“ ab.

„Unsere Völker bekennen sich gemeinsam zu Demokratie, Freiheit des einzelnen und Kreativität, zu Moral, Menschen- würde, persönlicher und kultureller Entwicklung. Um diese gemeinsamen Wertvorstellungen zu wahren, stützen und ausbreiten zu können, ist Wohlstand wichtig“ … Der in Versailles begonnene Konsultationsprozess wird verstärkt, um die Konvergenz der Leistung unserer Volkswirtschaften und größere Wechselkursstabilität zu fördern.“ – Hinter diesen großen Worten stecken höchst komplizierte Zusammen- hänge im Detail und dementstrechende harte politische Kämpfe zwischen den G 7-Teilnehmern. In Punkt 5 der Erklärung schimmert da manches durch: Wir haben die Finanzminister gebeten, zusammen mit dem Geschäfts- führenden Direktor des IWF, die Bedingungen für eine Ver- besserung des Weltwährungssystems zu erkunden und dabei auch zu prüfen, welche Rolle eine internationale Währungs- konferenz auf hoher Ebene zu gegebener Zeit spielen könnte. Etwas später gehen die hohen Herren in verschiede- nen Punkten noch stärker ins Detail.

Geldpolitik: Diszipliniertes, nicht inflationäres Wachstum von Geldmengen sowie angemessene Zinssätze, um einen späteren Wiederanstieg von Inflation und ein Hochschnellen der Zinssätze zu vermeiden und damit Spielraum für ein anhaltendes Wachstum zu schaffen.

Finanzpolitik: Wir werden, bevorzugt durch Disziplin bei den öffentlichen Ausgaben, einen Abbau der strukturellen Haushaltsdefizite anstreben und die Auswirkungen der Finanzpolitik auf Zinssätze und Wachstum bedenken.

Wechselkurspolitik: Wir werden Konsultationen, wirt- schaftliche Konvergenz und internationale Zusammenarbeit verbessern, um die Stabilisierung der Devisenmärkte zu för- dern, und dabei unsere Schlussfolgerungen aus der Devisen- markt-Interventionsstudie berücksichtigen. Hier eine ganz exklusive Interpretation der Williamsburg-Abmachungen durch Altbundesbankpräsident Otmar Emminger (2. 6. 83):

Fromme Wünsche

1.  Hat uns Williamsburg auf dem Weg zu größerer Währungsstabilität vorangebracht? Hier kann ich nur mit einem „Vielleicht“ antworten. Die  Gipfelteilnehmer haben Absichtserklärungen verabschiedet, die zweifellos geeignet wären eine größere Wechselkursstabilität zwi- schen den wichtigsten Währungen herbei zu führen – wenn, ja wenn sie wirklich voll verwirklicht werden, als nicht fromme Wünsche bleiben. Das Schlüsselwort ist

„Konvergenz“ in der Wirtschaftsentwicklung der Teilneh- merländer, und zwar in Richtung auf innere Stabilität und gesundes inflationsfreies Wachstum. Aber eine ähnliche Wunschvorstellung wurde bereits auf dem vorjährigen Wirtschaftsgipfel (Versailles) verkündet.

Die entscheidende Frage ist also: Haben sich inzwischen die Voraussetzungen für eine Verwirklichung dieser guten Absichten verbessert? Wahrscheinlich ja. Aber hauptsäch- lich deswegen, weil sich bereits vor Williamsburg eine deutliche Tendenz zur Harmonisierung der Wirtschafts- und Stabilitätsentwicklung bei mindestens vier, wenn nicht fünf der sieben Gipfelstaaten abgezeichnet hat. Die USA, Japan, Deutschland, Großbritannien (sowie eine Reihe kleinerer Länder) haben die Inflationsrate auf unter fünf, teilweise erheblich unter vier Prozent herab gedrückt; die Konjunktur weist überall leicht nach oben. Aber es ist wahrscheinlich, dass diese Harmonisierung für sich allein noch nicht ausreichen wird, um die erhoffte größere Wechselkursstabilität zwischen diesen Ländern auf die Dauer abzusichern.

1.  Als positives Element könnte man es werten, dass in Wil- liamsburg mit Nachdruck unterstrichen wurde, dass die Herstellung größerer Wechselkursstabilität zu den wirt- schaftspolitischen Hauptzielen der beteiligten Länder gehören solle, und dass sie bei ihrer internen Wirtschaftspo- litik auf die Wechselkursentwicklung Rücksicht nehmen sollen. Also Abschied von der „benign neglect“-Politik! Auch die Absicht verstärkter Konsultationen wurde bekräf- tigt, und zwar sowohl hinsichtlich der Auswirkung der all- gemeinen Wirtschaftpolitik auf die Wechselkursentwick- lung als auch hinsichtlich der Entwicklung der Devi- senmärkte selbst. Sogar gemeinsame „koordinierte“ Devise- ninterventionen werden ins Auge gefasst, freilich mit der Einschränkung: „unter Aufrechterhaltung unserer jeweili- gen Handlungsfreiheit“ und nur in Fällen, „in denen Übe- reinstimmung über die Nützlichkeit solcher Interventionen besteht.“ Es ist nicht schwer zu erkennen, dass hier alles auf die praktische Handhabung ankommt. Denn mit solchen Formulierungen ließe sich ebenso das kontrollierte Floaten („managed floating“) des Dollars in den Jahren 1977–79 wie die Interventionsabstinenz seit 1981 verteidigen.

2.  Eine nützliche Klarstellung bedeutet es zweifellos, dass der französische Wunsch nach einem baldigen Übergang zu festen Wechselkursen (oder zu offiziell deklarierten Zielzonen) praktisch abgelehnt wurde. Bei dieser Diskus- sion geht es de facto nur um das Verhältnis zum Dollar. Dass andere Währungen untereinander, wenn auch adju- stierbare Wechselkurse aufrecht erhalten können, steht außer Frage; sei es, dass sie dies im Rahmen eines regio- nalen Währungsblocks (EWS) tun, oder dass einzelne Länder von sich aus ihre Währung an andere Währungen anhängen (wie etwa Österreich an die DM oder die EWS- Währungen). Der springende Punkt ist der Dollarkurs. Aber wer könnte überhaupt daran denken, den Dollar- kurs heute, oder in absehbarer Zukunft, in irgendeiner Form zu fixieren, zumal der gegenwärtige Dollarkurs ja von den meisten als auf die Dauer unhaltbar betrachtet wird?

Aber welcher andere Kurs sollte dann fixiert werden und von wem? Wer sollte den fixierten Kurs oder die dekla- rierte Kurszone verteidigen? Wie soll man mit den riesi- gen Devisenbewegungen fertig werden, die sich bei jeder Aufwärts- oder Abwärtsspekulation hinsichtlich des Dollarkurses mit Sicherheit in Bewegung setzen würden? Am Rande sei erwähnt, das ein fester Dollarkurs auch eine viel engere Anpassung unserer Zinssätze an das (überhöhte) amerikanische Zinsgefüge erforderlich machen würde.

Präsident Mitterrand hat in Williamsburg immerhin einen Trostpreis erhalten: Die sieben Finanzminister wurden beauftragt, „die Bedingungen für eine Verbesserung des Weltwährungssystems zu prüfen und dabei auch zu erkunden, welche Rolle zu gegebener Zeit eine internatio- nale Währungskonferenz auf hoher Ebene spielen könnte“. Man mag das als Begräbnis erster Klasse betrachten. Es bedeutet freilich auch, dass die Franzosen den Fuß in der Tür haben, und dass die Verbesserung des Weltwährungssystems für längere Zeit auf der Tagesord- nung stehen wird. Und schließlich können Verbesserun- gen auch in anderen Dingen als in der Rückkehr zu festen Wechselkursen bestehen; z. B. in der Aufstellung von Regeln für eine bessere Kontrolle des internationalen Kre- ditsystems.

1.  Was wird sich nun in der Währungspolitik praktisch ändern?

– Hinsichtlich der Deviseninterventionen offenbar nicht allzu viel. Die Amerikaner scheinen zwar etwas aufge- schlossener gegenüber dem Wunsch nach Dämpfung von vorübergehenden Kurssprüngen („erratischen Schwan- kungen“) zu sein, schon weil sie nun selbst immer mehr die Hauptleidtragenden von spekulativen Kurssprüngen des Dollars nach oben sind. Aber als der amerikanische Notenbankchef, Paul Volcker, kürzlich vorsichtig andeu- tete, man könnte doch auch an Interventionen denken, wenn nach allgemeiner Ansicht das Kursniveau eindeutig falsch – „clearly wrong“ – ist, da gab es ablehnende Stim- men aus dem Regierungslager.

– Tatsächlich sind die Deviseninterventionen nicht das Hauptproblem, da man damit nur vorübergehende Kurs- sprünge glätten, nicht aber fundamentale Verschiebungen im Kursniveau ändern kann. Das Hauptproblem sind län- gerfristige Verzerrungen im Kursniveau („misalignments“), die zu Verzerrungen in den Wettbewerbspositionen, pro- tektionistischen Abwehrmaßnahmen und dergleichen führen. Hauptbeispiel: Der seit gut zwei Jahren überbewer- tete Dollar gegenüber dem unterbewerteten Yen. Hier liegt die Hauptursache klar zutage, nämlich die hohe Zinsdiffe- renz. 1982 hatten die Japaner einen Leistungsbilanzüber- schuss von rund 7 Milliarden Dollar, gleichzeitig aber ein Nettodefizit in der langfristigen Kapitalbilanz von 15 Mil- liarden Dollar. Dagegen helfen Deviseninterventionen nicht viel. Sollen nun die Japaner ihre Zinssätze stark erhöhen (bei einer Inflationsrate von 2 %)? Oder sollen sie die Kapi- talausfuhr dirigistisch bremsen? Hier drängt sich als nächstliegende Abhilfe eine Korrektur des überhöhten ame- rikanischen Realzinses auf. Fazit: Die viel beschworene Konvergenz darf nicht nur in der Harmonisierung der Inflationsraten bestehen. Sie wird nur dann die Verzerrun- gen im Wechselkursgefüge der Welt beseitigen helfen, wenn sie sich auch auf die Realzinsen und den „policy mix“ von Geld- und Fiskalpolitik erstreckt. Insofern sind wir von einem echten Währungsgleichgewicht zwischen den wich- tigsten Währungen noch ein gutes Stück entfernt. (Ende des Exkurses von Otmar Emminger für die damalige redaktio- nelle Arbeit)